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刘健钧:创业板开启多层次资本市场新局面

日期:2009年04月13日  来源:东元创投  浏览量:2390次

        随着《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的出台,国人期待十余年之久的创业板终于即将面世。为促进各界更好理解推出创业板的政策背景和有关问题,记者对创业板的执著推动者和参与者———北京大学创业投资研究中心原副主任刘健钧博士进行了专访。

        记者:推出创业板对于我国有哪些意义?
     刘健钧:从战略高度看,推出创业板有三大现实意义:
首先,对推动创业型经济发展形成强有力的资本支撑。随着中小企业日益发展成为创造就业岗位和社会福利的生力军,现代经济越来越呈现出创业型经济的特点。但对广大仍处于创业过程中的中小企业而言,按照传统股票交易所的持续赢利标准来考量其是否符合上市条件,无法满足其到公开市场进行直接融资的需求。另一方面,随着投资理念的日趋成熟,投资者变得能够基于企业的成长性而对未来收益进行预期,并承担相对较高的风险。正是在这种背景下,各国创业板应运而生,并培育出了微软、苹果电脑等一大批明星企业。我国作为新兴兼转型的大国,要发展创业型经济,就需要拥有自己的创业板市场。
第二,构筑起多层次资本市场体系的中流砥柱。创业型企业要最终驶向成功的彼岸,往往要经历多次惊险跨越。要确保创业企业能够顺利实现多次惊险跨越,就必须适应不同创业阶段的风险收益特点,构建起多层次资本市场体系。而在多层次资本市场体系中,创业板正好发挥着中流砥柱的作用。对主板市场而言,创业板市场不仅分担了主板市场的压力和风险,而且起着为主板市场培育高质量上市公司和提供退市机制的作用;对场外交易市场而言,创业板市场则为广大小型企业最终发展成为可望到主板上市的大型企业发挥着桥梁作用。尤其是在我国,创业板市场的中坚作用将更加突出。一方面,现行主板市场存在着体制性缺陷,开设符合国际规则的创业板有利于促进主板的制度创新。另一方面,根据我国国情,优先发展全国统一的由中央政府集中监管的创业板市场,才能逐步带动区域性场外交易市场发展。就此而言,创业板的推出标志着我国多层次资本市场体系建设取得了实质性进展,它将真正开启我国多层次资本市场体系协调发展的新局面。
第三,有利于降低整个国民经济体系的系统性风险。资本市场的重要职能之一是分散风险。正是由于不同层级的子市场能够分担起不同程度的风险,并由此形成天使投资市场、创业投资市场、场外交易市场、创业板市场、主板市场等多层次资本市场体系,整个国民经济体系的运行风险才能够得到有效的化解。如果过份依赖主板市场,甚至于仍然将希望主要寄托于信贷市场,整个国民经济运行体系就很难实现由刚性结构向柔性结构的转换。通过开设创业板市场来分担相对较高的市场风险,并由此带动场外交易市场、创业投资市场的发展,则无疑有利于降低整个国民经济体系的系统性风险。

        记者:要真正发挥好创业板的重要作用,今后在操作中应注意哪些问题?
     刘健钧:从宏观角度看,应当处理好以下三大关系。
一是要妥善处理好制度目标与操作机制的关系。过去,我们较多地是从发展高新技术产业角度谈开设创业板的意义。将创业板这一经济制度的政策目标定位于支持高新技术产业发展,无疑也是对的。但是,任何经济制度的目标都必须通过特定的操作机制才可能实现,而操作机制具有不以人的意志为转移的内在规律,必须借助市场力量才可能运行。因此,仅从主观的制度目标来设计操作机制往往缺乏可操作性。而从操作机制看,创业板市场是通过培育众多具有高成长性的中小企业来间接推动高新技术产业发展的。离开一个个中小企业的创业活动,高新技术产业的发展便成了无源之水,无本之木。由于科技含量是一个只宜通过市场来选择,而无法通过人为立法加以界定的参数,人为地以科技含量作为是否可以到创业板上市的条件,不仅在实践中无法操作,而且也不利于真正支持高新技术产业发展。这次出台的创业板上市管理办法摒弃了过去那种高新技术范式的线性思维,突出了“创新”和“成长”概念。希望在今后的发行审查标准细则中,能够将“创新”和“成长”概念进一步操作化。
二是要妥善处理支持中小企业创业与防范市场风险的关系。尽管创业板的重要职能之一是分担资本市场体系的较高风险,但它所分担的风险必须在投资者可承受的范围之内。对各种不应当由投资者承担的制度性风险,则应尽可能地加以防范。这次出台的创业板上市管理办法比较全面地设计了各种风险防范措施。例如,设立了相对较高的市场门槛,使得只有已经体现出持续成长性的处于创业后期的中小企业方可到创业板上市,这比较适合当前我国投资者的风险收益鉴别水平和风险承受能力。再如,对保荐人规定了相对主板而言较长的持续督导期,这有利于增强保荐人的保荐责任,防范通过一时的概念炒作将劣质企业上市。对发行人的公司治理也提出了从严标准,要求董事会下设审计委员会,强化独立董事的职责,并明确了控股股东的责任。但是,在创业板运行初期,由于市场机制还难以很快完善,需要适当强化监管部门的监督责任。
三是要妥善处理与主板和各类产权交易所的关系。在适度竞争基础上实现同类型市场的合并和不同类型市场的专业化分工是现代股票市场发展的潮流。为避免重复建设和恶性竞争,新开设的创业板市场应当明确市场定位,既不与上海主板市场争上市公司资源,也不以取代场外交易市场为目的。但是,在创业板运行的前期,为了保证在较短时间内就有一批企业能够挂牌上市,以凝聚人气,应当适当控制主板市场的发行节奏。鉴于创业板所带来的不仅是融资平台,更是一种制度创新,为创业板平稳而快速起步,即使是要主板市场作出适当牺牲也是值得的。

        记者:推出创业板为创业投资提供了一个退出渠道,能否介绍政府扶持的创业投资基金的规模和现状,这一块如何和创业板相衔接?
  刘健钧:创业投资与创业板是相互促进的两个方面:一方面,创业投资为创业板培育优质上市公司;另一方面,创业板为创业投资拓宽了退出渠道,更利于创业投资实现资本增值收益,并形成良性的创业资本循环链。
为加快发展创业投资,最近十多年来,有关部门都在积极推进政策扶持体系建设。2005年11月,国家发展改革委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》后,有关部门即着手研究出台配套政策。一是国家财税部门于2007年2月出台了《促进创业投资企业发展税收政策》,并通过《企业所得税法》以法律形式固定下来。二是于国家发展改革委、财政部和商务部通过国务院办公厅于2008年10月出台了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》,为地市级以上政府通过设立政策性创业投资引导基金来引导更多社会资金设立商业性创业投资企业提供了政策框架。目前,全国已经有近十家省级引导基金已经设立,更多引导基金正在积极研究过程中。在税收扶持政策和引导基金的支持下,我国的创业投资业正在逆势而上。截止到2月末,在备案管理部门备案的各类公司型创业投资企业已经超过400家。我相信:在创业投资企业的资本支持和辅导下,一大批创业型企业将茁壮成长,从而为创业板的健康持续发展奠定坚实的市场基础。

  记者:有人认为,在美国,创业投资发展了20多年,才开设NASDAQ;即便是后来开了NASDAQ,创业投资仍主要通过并购实现退出。所以,没有创业板,照样可以做创业投资。
  刘健钧:这种观点只是看到了美国的表象,而没有认识到实质,更没有考虑到我国目前的实际情况。
在美国那样市场经济发育较早的国家,由于信用体系比较健全,其资本市场的发展顺序通常是先有柜台交易市场,再逐步发展出规范的股票交易所。由于有众多柜台交易市场和规范的股票交易所支撑,企业并购市场往往也十分发达。所以,即使是在没有开设创业板的情况下,创业投资照样可以通过众多的柜台交易市场、股票交易所和并购市场实现退出。
反观我国,由于信用体系不健全,资本市场的发展不得不选择了一条与美国等市场经济发展较早国家正好相反的顺序:即先从规范的股票交易所起步,然后再发展柜台交易市场、企业并购市场。其中,创业板股票交易所作为中间环节,又是柜台交易市场和企业并购市场的重要基础。因此,如果不开设创业板,不仅直接影响创业投资退出,还势必影响柜台交易市场和企业并购市场的形成和发展,从而间接影响创业投资退出。
目前,我国虽然也有一些通过转让股权方式实现创业投资退出的例子,但它并不具有普遍适用性。在国外,创业板的一项派生职能,是通过其股票交易的信号作用,为场外的股权转让活动提供价格参照。我国目前正是由于缺乏这样的价格参照,导致创业投资以股权转让方式退出时往往处于被动“挨宰”的局面。

  记者:《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》发布后,创投界不少人士认为创业板门槛过高。对此,您怎样看?
  刘健钧:单从市场人士的角度看,他们对政策提出不同要求是可以理解的。但是,在制定公共政策时,不能仅考虑某方面的利益,还应当兼顾各方面的利益,特别是公众投资者的利益。在当前中国公众投资者的风险鉴别能力和风险承受能力还不是很强的情况下,设定适当高一点的门槛,有利于公众投资者对创业板上市企业进行相对准确的评判和风险认知,有利于避免恶性炒作,有利于创业板的平稳运行。
希望创投界人士理解决策层的苦衷,珍惜创业板开创的创投资本良性循环新时代所带来的难得机遇。

  记者:一些创投界人士可能主要是以美国创业板作参照,得出了中国创业板门槛过高的结论。
  刘健钧:这也进一步说明,要结合中国国情来认识中国的创业板。如前所述,在美国那样市场经济发展较早的国家,由于信用体系比较健全,其资本市场的发展顺序通常是先有柜台交易市场,再逐步发展出规范的股票交易所。可见,像美国NASDAQ那样的创业板,在其起源时期就主要面向风险鉴别能力较强的机构投资者,后来虽然发展成了可以面向公众投资者的股票市场,其投资者总体上仍能够较好地适应不同风险收益特征的上市公司。
但是,我国资本市场却是沿着完全相反的路径发展的,即从主板市场再延伸到创业板市场。在这种情况下,要求过去主要是基于持续盈利业绩而投资主板上市公司的公众投资者,一下子就适应于投资没有任何业绩支撑的创业板上市公司,这着实有可能让投资者难以适应。况且,即便是美国的NASDAQ(包括我国香港创业板等新兴市场创业板),其低门槛也带来了一些问题。因此,我们更有必要吸取其教训。
总之,如果创投界人士能够换位思考,或许能够更好地理解创业板的政策取向。当然,《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》作为暂行办法,确实还存在一些不足。相信经过一段时间的实践,创业板运行规则会逐渐完善和成熟。当务之急是尽快出台相关配套性规则,争取创业板早日推出。